主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的蜡的熔点是多少度(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)蜡的熔点是多少度再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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